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可转债均价157元历史94分位：当低价策略无券可选，高估值环境该怎么打？
一个被数据证实的判断：转债市场真的贵了
7月24日收盘，我打开本地量化数据库（quant_v2.duckdb），跑了一组可转债市场的体检数据。结果让券商研报里的判断变得无比具体：
| 指标 | 数值 | 含义 |
|---|---|---|
| 活跃转债总数（成交额大于100万） | 283只 | — |
| 平均价格 | 157.06元 | 历史均值仅127元 |
| 跌破面值100元的转债 | 仅2只（0.7%） | 历史均值11.43% |
| 中位数价格 | 130.31元 | 一半转债高于此价 |
| 价格大于等于130元的高价券占比 | 51.2% | 超过半数 |
这个数据并非孤证。新浪财经7月的《可转债2026年下半年投资策略》明确提出”转债是策略定胜负品种，选对策略大于选对个券，估值高位下配置属性丧失”；华创证券的中期策略报告标题更直白——《有如荒原寻泉》，指出”高平价转债占比大幅回落，估值创历史新高后高位震荡”。
研报是定性的判断，数据库给出的是定量的证据。两者指向同一个结论：当前可转债市场处于历史极端高估值区间，传统的”低价抄底”打法几乎失效。
把”贵”量化：157元在历史中排第几
光说”贵”不够，要给出历史坐标。我把bond_daily表里2007年到2026年所有有数据的交易日（共2090个有效样本日）的日均价格做了分位统计：
| 统计维度 | 数值 |
|---|---|
| 历史所有交易日的日均价格均值 | 127.27元 |
| 历史日均价格区间 | 94.74 ~ 171.09元 |
| 日均价低于155元的交易日占比 | 94.3% |
| 当前157.06元的历史分位 | 94.3%（即比历史上94.3%的交易日都贵） |
再看破百转债（价格低于100元）这个”低价策略弹药库”指标的历史对比：
| 时期 | 活跃券总数 | 破百券数量 | 破百比例 |
|---|---|---|---|
| 2026-07-24（当前） | 283 | 2 | 0.7% |
| 2026-06-24（一个月前） | 300 | 6 | 2.0% |
| 历史平均破百比例 | — | — | 11.43% |
| 历史最高破百比例 | — | — | 70.97% |
数据非常清晰：当前破百券比例0.7%，只有历史均值11.43%的十六分之一。历史上破百券最多的时候，有超过七成的转债低于面值，那时候做低价策略是”在金矿里捡金子”；而现在，整个市场只有2只转债低于100元，低价策略的选股池几乎枯竭。
价格分桶的分布更能说明问题。把283只活跃转债按价格分桶：
| 价格区间 | 转债数量 | 占比 | 可买性判断 |
|---|---|---|---|
| 小于90元 | 2 | 0.7% | 极度稀缺 |
| 90-100元 | 0 | 0% | — |
| 100-110元 | 5 | 1.8% | 稀缺 |
| 110-120元 | 31 | 11.0% | 勉强可买 |
| 120-130元 | 100 | 35.3% | 中性偏贵 |
| 130-150元 | 84 | 29.7% | 偏贵 |
| 150-200元 | 35 | 12.4% | 昂贵 |
| 大于200元 | 26 | 9.2% | 高价博弈区 |
当前唯二破百的转债（75.88元的110092、87.03元的118027），一个是问题券，一个是流动性极差的冷门券——正常策略根本买不到”便宜的优质转债”，因为市场上不存在这种标的。
关键问题：高估值环境下，策略还管用吗
数据证明市场贵了，但更实际的问题是：在这种高估值环境里，传统可转债策略的回测表现到底如何？ 这直接决定我们该不该现在入场、用什么策略入场。
我用bond_daily表做了三组月频回测（2024年1月至2026年7月，共30个月），每月第一个交易日调仓，持有到下月第一个交易日：
- 策略A（最低价5只）：每月选价格最低的5只转债等权持有——传统低价抄底思路
- 策略B（最低价10只）：分散到10只，降低单券风险
- 策略C（100-120元区间5只）：每月从100-120元这个”当前实际可买”的区间选最便宜5只——模拟当前能真正执行的策略
- 基准（全市场等权）：买入所有活跃转债等权持有——纯β收益对照
回测结果（不含手续费，数据局限下保守估计）：
| 策略 | 月数 | 总收益率(30个月) | 年化收益率 | Sharpe | 最大回撤 | 月胜率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 策略A 最低价5只 | 30 | +43.30% | +15.48% | 0.65 | -20.63% | 63.3% |
| 策略B 最低价10只 | 30 | +48.93% | +17.27% | 0.85 | -17.42% | 53.3% |
| 策略C 100-120元区间5只 | 30 | +6.35% | +2.49% | 0.24 | -17.22% | 63.3% |
| 基准 全市场等权 | 30 | +34.65% | +12.64% | 0.98 | -10.45% | 60.0% |
三个反直觉的发现：
发现一：低价策略历史上跑赢，但靠的是2024年那波修复行情。 策略A年化15.48%看似不错，但逐月拆解发现，超额收益集中在2024年7月（+21.50%）、9月（+19.75%）、10月（+14.38%）——那是可转债市场从低谷反弹的修复期。进入2025-2026年后，低价策略的月收益多数在0%附近徘徊，甚至2026年4月出现-16.57%的单月暴跌（跑输基准23个百分点）。
发现二：真正能”现在执行”的策略表现最差。 策略C（100-120元区间）年化仅2.49%、Sharpe仅0.24，全面跑输所有策略。原因很简单：当市场均价157元时，100-120元区间的券本身就有质地问题（为什么别人都在130+而它还在110？），选这个区间等于在”问题券池”里做选择。这印证了华创报告的核心观点——估值高位下，“便宜”本身就可能是价值陷阱的信号。
发现三：基准的Sharpe最高（0.98），说明β收益远大于α。 全市场等权持有30个月赚34.65%，最大回撤仅-10.45%（远低于策略A的-20.63%）。换句话说，过去两年半转债市场的钱主要是”水涨船高”赚的β，而不是”精选个券”赚的α。在高估值环境里，主动选股反而增加了回撤风险。
逐月拆解：低价策略什么时候管用、什么时候失效
把策略A（最低价5只）和基准的逐月收益对比展开，失效模式非常清晰：
| 阶段 | 低价策略特征 | 典型月份 |
|---|---|---|
| 2024年Q2（失效） | 市场暴跌时低价券跌得更狠 | 2024-05 -10.62%、2024-06 -11.19% |
| 2024年Q3（爆发） | 修复行情中低价券弹性最大 | 2024-07 +21.50%、2024-09 +19.75% |
| 2025年（钝化） | 市场走平，低价策略0%附近震荡 | 多个月超额为负 |
| 2026年4月（惨败） | 单月-16.57%，跑输基准23个百分点 | 低价券集中暴雷 |
规律很明确：低价策略只在”市场从极度悲观修复”的窗口有效，在震荡市和高估值环境里持续钝化甚至失效。当前均价157元、Sharpe显示市场已处于高估值区间，这正是低价策略最不适配的环境。
当前若执行，会买到什么
假设今天（2026-07-24）执行各策略，实际选出的标的是：
| 策略 | 选中的转债（代码：价格） |
|---|---|
| 最低价5只 | 128044(71.37)、110092(75.88)、113575(81.44)、118027(87.03)、127033(89.73) |
| 最低价10只 | 上述5只 + 118040(100.8)、110081(104.46)、127025(105.58)、128124(105.9)、113632(106.47) |
| 100-120元区间 | 118040(100.8)、110081(104.46)、127025(105.58)、128124(105.9)、113632(106.47) |
问题在于：那两只破百的转债（71元、75元）成交额分别约2000万、328万，前者是问题券（可能是强赎临近或正股退市风险），后者流动性极差。100-120元区间选出的5只，价格都在104-106元，基本没有价差空间——这就是”荒原寻泉”的字面含义：泉水（低价优质券）已经干涸。
高估值环境的四条应对路径
数据已经把问题摆清楚了。那么现在该怎么办？结合新浪策略报告的方法论和回测证据，有四条可选路径，按适配度排序：
路径一：降低仓位，等待估值回归（推荐）
既然历史94.3分位、低价策略失效、β收益为主，最理性的选择是不硬扛。可转债的配置属性当前已丧失，强行满仓等于在历史高点接盘。等待均价回落到130元以下（历史中位数区域）、破百券恢复到10只以上再入场。空仓或低仓位期间，资金可配置到估值更合理的资产（参考估值周报：当前纯碱、玻璃分位0%极度低估）。
路径二：从”低价博弈”转向”隐波差因子”选券（新浪策略推荐）
新浪报告明确提出，高估值环境应放弃传统的双低/低价策略，改用隐含波动率差因子——即寻找”正股实际波动率高于转债隐含波动率”的标的，这类转债的期权价值被低估。这需要转股溢价率、正股历史波动率、Black-Scholes定价等数据支撑。本地数据库当前缺少转股溢价率字段（可参考这篇关于YTM计算管道的搭建），若要落地需要先补齐条款数据。
路径三：smart beta 指数化持有（被动β思路）
既然回测显示基准Sharpe最高（0.98），不如直接放弃选股α，做指数化配置。选择覆盖全市场的可转债ETF或smart beta指数基金（如转债低波、转债质量等因子指数），获取β收益的同时控制主动选股的回撤风险。这条路放弃超额，但胜在回撤可控（基准最大回撤-10.45%远优于策略A的-20.63%）。
路径四：困境反转 + 行业倾斜（券商推荐结构）
华创和多家券商推荐”困境反转类转债 + 低价银行转债”的结构。结合估值周报，当前证券、保险、白酒板块处于低估区间（参见证券保险板块低估的双视角验证），这些行业的转债可能存在正股修复带动的期权价值重估机会。但要注意，这类策略本质上是在赌正股反弹，转债的高价已经透支了部分期权价值。
结论：承认失效比强行操作更重要
把所有数据串起来，结论其实很简单：
- 市场贵了——157元处于历史94.3分位，这不是观点，是2090个交易日的统计事实
- 传统低价策略失效了——100-120元区间（当前可买区）年化仅2.49%，全面跑输基准
- β大于α——过去两年半的主要收益来自水涨船高，主动选股增加的是回撤而非超额
- 应对的核心是承认环境变了——要么降仓等待，要么换因子（隐波差），要么被动化（smart beta），强行用老策略在新环境里找机会，大概率会重复策略C那2.49%的平庸表现
华创报告里”荒原寻泉”这个标题用得精准。但数据告诉我们一个更残酷的事实：当泉水干涸时，与其在荒原里徒劳地挖，不如先离开荒原，等雨季再来。可转债的”雨季”——估值回归、破百券重现——历史上一定会来，问题只是时间和耐心。