可转债策略的范式转换

2026年年中，一个明显的变化正在发生：主流券商的可转债策略建议正在高度趋同。

无论你看的是哪家券商的半年策略报告，核心推荐方向惊人地一致：

1. 困境反转——左侧布局基本面触底的行业
2. 低价银行——债底厚、违约风险极低的银行转债
3. 高分红+优质现金流——防御型配置
4. 双低策略——经过调整后，性价比重新值得介入

这和2024-2025年的主流推荐（成长+动量+高价优质券）形成了鲜明对比。

为什么策略共识在转变

原因1：可转债市场的结构性变化

维度	2024-2025年	2026年
存量规模	快速扩张	增速放缓，新发减少
平均价格	偏高（动量策略推升）	回归合理区间
低价格占比	低	明显上升（低价券供给增加）
银行转债	被忽视（弹性不足）	重新被重视（债底保护+安全边际）
退市/违约风险	几乎不考虑	必须纳入定价（信用分层加剧）

原因2：宏观环境的变化

• 利率下行周期中，债底保护价值凸显——即使正股不涨，债底到期兑付也能保本
• 经济复苏不确定性高，困境反转标的的赔率好于追高成长股
• 银行净息差收窄但资产质量企稳，银行转债的”低风险+合理收益”特征被重新定价

原因3：动量策略的拥挤度问题

2024-2025年，“高价+高动量”策略过度拥挤，导致：

• 优质转债的转股溢价率被推到极高水平
• 任何回调都会引发拥挤交易（踩踏式卖出）
• 实际可执行的alpha空间被大幅压缩

当所有人都做同一个策略时，这个策略就不再有超额收益。 这是最朴素也最容易被忽视的道理。

四个方向的深度拆解

方向1：困境反转——最推荐的左侧布局方向

核心逻辑： 可转债是做困境反转策略最好的工具，原因有三：

1. 债底保护降低了左侧介入的风险——即使判断错了，债底到期还能拿回大部分本金
2. 隐含看涨期权提供向上弹性——一旦反转兑现，收益是结构性的（不仅仅是价格上涨，还有溢价率扩张）
3. 下修条款提供催化——困境中的发行人有强烈的下修动机（避免回售/促进转股），下修一旦落地就是短期催化

筛选标准：

• 正股基本面触底信号（连续2个季度环比改善）
• 转债价格在100-115之间（有债底保护，不至于深度亏损）
• 到期收益率转正（纯债价值提供安全垫）
• 剩余期限大于1.5年（给反转足够的时间窗口）

方向2：低价银行——被低估的安全港

核心逻辑： 银行转债长期以来被量化策略忽视，因为它们的弹性不如成长型转债。但在当前环境下，银行转债的优势重新显现：

优势	具体表现
极低违约风险	银行主体信用评级AAA，违约概率几乎为零
厚实债底	银行转债通常纯债价值在90-95元，到期保本
下修意愿强	银行有补充资本充足率的刚需，促转股意愿极强
流动性好	银行转债通常余额大，进出方便

注意事项：

• 银行转债的正股弹性确实不如成长股——不要期待暴利
• 关注净息差变化和资产质量趋势——区域分化明显
• 大行的转债弹性不如优质城商行/股份行

方向3：高分红+优质现金流——防御型配置

核心逻辑： 在不确定性高的环境中，“确定性”本身就有溢价。

筛选逻辑：

• 正股股息率大于3%（高于十年国债收益率）
• 经营性现金流连续3年为正且稳定
• 转债到期收益率大于0（不是纯溢价博弈）
• 资产负债率低于60%（财务健康度可控）

这类标的的预期收益不是最高的，但回撤控制极好——在市场下跌时，它们的债底+股息提供双重支撑。

方向4：双低策略——调整后的性价比回归

核心逻辑： 双低策略（低价格+低溢价率）在2024年表现不佳，原因是：

• 存量缩水导致可选标的减少
• 信用风险暴露增加（部分双低券最终违约/退市）
• 策略拥挤度依然偏高

但进入2026年下半年，双低策略的性价比正在回归：

1. 低价券供给增加——市场调整后，更多转债跌入低价区间
2. 信用分层已经反映在价格中——真正差的券价格已经很低，组合层面的分散化可以控制风险
3. 策略拥挤度下降——很多追逐动量的资金已经离开双低赛道

改进版双低策略要点：

• 在传统双低评分（价格+溢价率）基础上，加入信用风险过滤
• 排除正股ST/退市风险警示的转债
• 排除到期收益率为深度负值的转债（纯博弈型）
• 单只转债权重不超过10%，分散持有15-20只

实操建议：如何构建组合

保守型组合（年化目标6-10%）

配置	比例	标的
低价银行转债	40%	大行/优质城商行
高分红转债	30%	股息率3%+现金流稳定
困境反转	20%	基本面触底+债底厚
现金/逆回购	10%	流动性缓冲

均衡型组合（年化目标10-15%）

配置	比例	标的
困境反转	35%	核心收益来源
改良双低	30%	分散化alpha
低价银行	20%	防御底仓
高分红	15%	确定性收益

进取型组合（年化目标15%+）

配置	比例	标的
困境反转	50%	主攻方向
改良双低	30%	补充alpha
事件驱动	20%	下修/回售/强赎博弈

风险提示

困境反转不是价值陷阱

最大的风险是把”便宜”等同于”低估”。有些转债便宜是因为它真的不行——正股基本面持续恶化，最终走向退市。

区分困境反转和价值陷阱的关键：看正股的环比改善趋势，而不是看绝对估值水平。

信用风险不可忽视

2025年以来，可转债市场出现了首次实质违约案例。这意味着：

• 低价不等于安全——必须做信用基本面分析
• 分散化比精选更重要——不要重仓单一低价券
• 关注正股的财务健康度（现金流、资产负债率、审计意见）

银行转债也有区域分化

不是所有银行转债都好。大行弹性不足，部分区域银行资产质量堪忧。优选：

• 全国性股份制银行
• 经济发达地区的城商行
• 避开资产质量下行趋势明显的区域银行

结论：策略范式的核心变化

2026年可转债策略转向的本质，是从**“追求弹性”转向”追求风险调整后的回报”**。

• 2024年：高价+高动量 = 高收益但高回撤
• 2026年：困境反转+低价银行+高分红 = 中等收益但低回撤

这不是说弹性策略失效了，而是说在当前估值和宏观环境下，防御型策略的风险收益比更好。

双低策略经过调整后仍然是有效的alpha来源——但必须加入信用风险过滤，不能再无脑执行。

一句话总结：在不确定性高的市场中，“亏得少”比”赚得多”更重要。可转债的债底保护特性，在当前环境下具有不可替代的配置价值。

---

本文基于券商公开研报和市场数据分析。提及的策略方向仅为信息整理，不构成投资建议。可转债投资有风险，过往表现不代表未来收益。