一、引言：当一个运行了五年的策略，输给了市场温度

如果你是一个从 2021 年就开始做可转债的投资者，你的肌肉记忆里大概率刻着这样一条规则：买价格低于 100 元、溢价率低于 30% 的”双低券”，然后躺平等回归。

这条规则在 2021—2023 年几乎是无脑有效的。那几年，可转债市场经常能筛出二三十只价格在 95—105 元、到期收益率（YTM）为正的标的，配置进去，半年到一年大概率能赚到 10%—20% 的均值回归收益。“低价 + 低溢价 + 正 YTM”被称为可转债的**“不可能三角”安全垫**——下有债底保护，上有正股弹性，是散户和量化都爱的左侧策略。

但 2026 年 7 月 27 日，当我用自有数据库（quant_v2.duckdb）对全市场可转债做了一次价格分布扫描后，得到的结果是：

• 价格低于 90 元的转债，全市场只剩 5 只，占比 1.8%。
• 90—105 元区间只剩 1 只（110081，104.4 元）。
• 价格在 130 元以上的转债有 157 只，占比 54.9%——超过一半的转债，已经站在了传统”双低”策略的射程之外。

换句话说，那个靠”低价券遍地捡”赚钱的时代，正在悄然关闭。不是策略本身错了，而是市场的温度变了——当 54.9% 的转债价格超过 130 元，“低吸双低”已经没有足够的弹药可吸。

这不是一个个案，而是一个结构性转变。本文用真实数据拆解这个转变是怎么发生的、它对量化策略意味着什么，以及——当传统的”低价券策略”失效后，我们该把子弹打向哪里。

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二、第一章：一份价格分布扫描，照出可转债的”高估值全景”

2.1 数据是怎么来的

本文所有转债数据来自作者自有量化数据库 quant_v2.duckdb（bond_daily 表），最新数据日期为 2026-07-27。扫描范围为全市场存续的可转债（剔除已强赎待退市的），共 288 只。

扫描的方法很朴素：把所有转债按最新收盘价分进 5 个价格带，统计每个带里的数量和占比。这是可转债分析里最基础、但也最能反映”市场温度”的一张表。

2.2 价格带分布：两头薄、中间厚，但”便宜的一头”薄得离谱

把 288 只转债按价格分桶，结果如下：

价格区间	数量	占比	典型特征
< 90 元（低价券）	5 只	1.8%	YTM 多为正，债性强、股性弱
90—100 元	0 只	0%	彻底空缺
100—110 元	7 只	2.5%	接近债底，弹性有限
110—130 元	122 只	42.7%	主力区间，股债平衡
> 130 元	157 只	54.9%	股性强，债底保护薄

这张表里有三个反常的细节，每一个都值得单独拎出来讲。

反常一：90—100 元区间是 0。 这意味着市场里没有任何一只转债的价格落在”最经典的债底附近”。在历史上，90—100 元是可转债的”黄金洼地”——它意味着你几乎以面值附近买入，向下有债底托着，向上有期权价值。现在这个区间完全空了。

反常二：低于 105 元的券只有 1 只。 我特意把”价格 < 105 元”单独筛了一遍，全市场只筛出 110081（104.4 元） 这一只。如果按传统的”双低”标准（价格 < 105 且溢价率 < 30%）去筛，结果几乎是空集。这不是策略筛选条件太严，而是市场根本没有这样的标的了。

反常三：54.9% 的转债价格 > 130 元。 价格 130 元在可转债世界里是一个心理分水岭——超过它，意味着债底保护已经很薄（一只面值 100 元的转债，跌回 100 元需要跌 23% 以上），转债的收益弹性几乎完全依赖正股上涨。当超过一半的转债进入这个区间，整个市场的”债性”在被稀释，“股性”在主导。

2.3 最低价 5 只转债：稀缺，但未必便宜得有道理

那 5 只价格低于 90 元的”低价券”长什么样？我列出来看看：

代码	价格（元）	推断特征
128044	71.4	深度折价，大概率正股基本面恶化或临近违约风险
110092	75.2	同上，信用风险主导定价
113575	81.4	低价但可能有隐忧
118027	86.7	接近债底，弹性弱
127033	89.7	边缘低价

关键洞察：这 5 只里，没有一只是”健康的便宜”。价格低于 80 元的转债（128044、110092），在可转债的世界里通常对应着正股暴雷、信用评级下调、回售/违约风险高企。它们便宜，不是因为市场错杀，而是因为市场在用价格警告：这只转债的正股，可能有问题。

这就是当前可转债市场最残酷的现实：真正便宜的券，便宜的往往是有道理的；而那些基本面健康的低价券，根本不存在了。“低吸双低”策略失效的根源，不是策略失灵，而是**“健康的低价券”这个标的池，已经被前几年的套利资金吸干了**。

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三、第二章：为什么低价券消失了？三个底层原因

低价券从”遍地都是”到”只剩 5 只”，不是偶然波动，而是三个结构性力量共同作用的结果。

3.1 原因一：转债市场的”机构化”把低价券吸干了

过去两年，可转债市场的持有人结构发生了显著变化。根据东方金诚 2026 年 6 月的判断：“择券空间压缩下，基金/ETF 持有占比继续提升。” 这句话翻译成大白话就是——越来越多的钱（尤其是公募转债 ETF 和固收+基金）在系统性配置可转债，而它们配置的逻辑恰恰是”低价、低溢价、高 YTM”的安全券。

机构资金的涌入，直接把”双低券”的价格买上去了。一只价格 100 元、YTM 3% 的转债，如果有 10 亿机构资金持续买入，它的价格很快就会被推到 110 元、120 元甚至更高。机构不是在做均值回归，它们是在做配置——配置的资金没有”卖出”压力，只会把低价券的价格中枢不断抬高。 结果就是：健康低价券被系统性消灭，剩下的低价券，都是有瑕疵的。

3.2 原因二：正股的”小盘题材行情”推高了转债价格

回到今日报告里的另一组数据：2026 年 7 月 27 日，A 股涨幅前 10 的股票清一色是创业板（20cm 涨停），集中在医疗器械、电子/材料、化工板块，无大市值权重股，是典型的**“题材 + 小盘”行情**。

可转债的正股，恰好大量集中在中小市值公司——这和中证 1000/中证 500 的成分股高度重合。而今日报告里的估值周报显示：中证 1000 期货分位 20.7%、中证 500 期货分位 32.8%，都处于低估区，同时当日涨幅榜清一色小盘股。

这意味着什么？小盘股的活跃行情，通过”正股上涨→转债跟涨”的传导链条，把大量转债的价格从 110 元推到了 130 元以上。 当正股在涨，转债的”期权价值”被快速兑现，价格中枢自然上移。54.9% 的转债站上 130 元，背后很大一部分动力，就来自这波小盘题材行情。

3.3 原因三：转债发行节奏的”供给收缩”

东方金诚在 2026 年 6 月的判断里还提到一个关键信息：“2026 年转债预案储备充足、监管审核加快，A 股转债发行规模有望突破。” 这听起来像是供给要增加，但华创证券的中期策略给出了更冷峻的补充：“指数高位震荡、行情高度集中，等权及余额加权指数大幅跑赢中位数。”

这两条信息合在一起，描绘的是一个**“供需错配”**的格局：需求端（机构 + 散户）在膨胀，供给端虽然预案多，但真正能上市、且正股质量过硬的新券，节奏跟不上。当需求增长快于优质供给，存量转债的价格就会被整体抬高——尤其是那些基本面好的、流动性好的标的，价格早就飞到 130 元以上了。

这三个力量叠加，就是”低价券消失”的完整解释：机构吸筹 + 正股上涨 + 供给偏紧，三股力量把可转债的价格中枢系统性抬高了。这不是短期的波动，而是一个会持续很长时间的结构性高估值环境。

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四、第三章：传统”低吸双低”策略，为什么在高估值环境里失效

理解了低价券为什么消失，就能理解”低吸双低”策略为什么失效。但失效的具体机制，值得用数据再拆细一层。

4.1 失效机制一：标的池枯竭，策略”无券可买”

“双低策略”的经典定义是：买入价格 < 105 元且溢价率 < 30% 的转债，等权配置，定期再平衡。 这个策略的盈利前提，是市场里始终存在足够多的双低券——历史上，这个数量通常在 20—50 只之间。

但 2026 年 7 月 27 日的扫描显示：价格 < 105 元的转债全市场只有 1 只（110081，104.4 元）。就算这只券的溢价率恰好 < 30%，你的双低组合也只能配 1 只券——这已经不是分散配置，而是单券豪赌。当一个量化策略的核心资产池从几十只萎缩到个位数，它的统计有效性就崩塌了：分散不够，单券风险主导，回测里漂亮的夏普比率根本无法复现。

4.2 失效机制二：YTM 转负，“债底保护”逻辑空心化

“低吸”策略的另一个核心逻辑是**“下有债底”——即便正股不涨，转债的到期收益率（YTM）为正，持有到期也能获得正收益。但当 54.9% 的转债价格 > 130 元时，这些转债的 YTM 几乎全部为深度负值**。

简单算一笔账：一只面值 100 元、剩余期限 3 年的转债，如果当前价格 140 元，它的 YTM 大约是 -8% 到 -10%（粗算：持有到期按 100 元还本，亏损 40 元，年化约 -10%）。这意味着——如果你在 130 元以上买入转债，你实际上是在放弃债底保护，完全押注正股上涨。此时转债的收益结构，已经和直接买正股没有本质区别，甚至因为溢价率的存在，弹性还不如正股。

今日报告里的判断很直接：“量化上’低吸低价券’策略已基本失效。” 失效的本质，就是**“债底保护”这个安全垫，在 130 元以上的价格区间里，被彻底击穿了**。

4.3 失效机制三：均值回归的时间周期被拉长

“低吸双低”的盈利，依赖均值回归——低价券的价格终将回到 110—130 元的合理区间。但在高估值环境里，“均值”本身上移了。当全市场中位数价格已经站上 125 元（估算），一只 105 元的低价券要回归的”均值”，不再是历史平均的 110 元，而是更高的位置。

更麻烦的是，高估值环境往往伴随高溢价率——因为正股涨不动的时候，转债的期权价值被透支，溢价率会被动抬升。华创证券中期策略指出，2025 年表现突出的是**“高价低溢价率策略”**，而不是传统的低价策略。这从侧面印证了：在高估值环境里，“价格低”已经不等于”会涨”，真正驱动收益的是”溢价率低”——也就是转债相对正股的折价程度。

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五、第四章：低价券策略失效后，子弹该打向哪里——三条新路径

传统”低吸双低”失效，不代表可转债不能做了。它只是意味着盈利的来源从”价格均值回归”转向了别的维度。结合华创证券中期策略和今日数据，我梳理出三条在高估值环境下依然有效的新路径。

5.1 路径一：低溢价率策略——从”买便宜券”到”买折价券”

核心逻辑：溢价率（= 转债价格 / 转股价值 - 1）衡量的是转债相对正股的”贵贱”。一只价格 140 元、转股价值 135 元的转债，溢价率只有 3.7%，意味着它几乎和正股同涨同跌，没有付额外的”期权费”。

华创证券 2026 年中期策略明确指出：“高价低溢价率策略 2025 年表现突出”。这个策略的本质，是放弃”价格便宜”这个维度，转而拥抱”溢价率便宜”——即买入那些价格虽高、但相对正股几乎没有溢价的转债。

可落地的筛选规则：

维度	阈值	含义
溢价率	< 10%	转债相对正股折价或平价
转股价值	> 110 元	正股有弹性，不是僵尸股
成交额	> 5000 万	流动性充足，避免流动性陷阱
价格	不设下限，但避免 > 160 元	过高价位的转债弹性衰减

这条策略的逻辑是：当债底保护失效，不如干脆放弃债底，转而追求和正股同步的弹性，但用”低溢价”锁住一个相对正股的折价安全垫。 它的风险是正股下跌，但收益弹性远高于高价高溢价的转债。

5.2 路径二：条款博弈——下修与强赎的”事件驱动”

可转债有三个独特的条款：下修（转股价向下修正）、强赎（强制赎回）、回售。在高估值环境里，这些条款成为比价格均值回归更可靠的收益来源。

下修博弈：当正股价格长期低于转股价的一定比例（通常是 70%—85%），上市公司有权（有时是有动力）向下修正转股价。下修一旦发生，转债的转股价值瞬间提升，价格往往跳涨 5%—15%。2026 年，由于很多转债的正股经历了回调，触发下修条件的标的数量在增加。筛选思路：正股价格 < 转股价 × 70%、且公司有促转股动力（临近到期、负债压力大）的转债。

强赎博弈：当正股价格持续高于转股价的 130%，上市公司可以强制赎回转债（通常按 100 元出头的价格）。这会迫使持有人在强赎前转股，导致转债价格向转股价值收敛。对于溢价率较高的转债，强赎会抹平溢价，价格下跌；但对于低溢价转债，强赎反而是兑现收益的信号。今日报告的 convertible-bond-assistant 技能里就配置了强赎监控（strong_redemption: True），说明这是一个可系统化的策略。

可落地的条款博弈规则：

• 下修筛选：转股价值 < 70、剩余期限 < 2 年、公司资产负债率 > 60%（促转股动力强）。
• 强赎回避：溢价率 > 20% 且正股价格 > 转股价 × 125% 的转债，回避（强赎前溢价会被抹平，价格下跌风险大）。
• 回售保护：价格 < 100 元且正股触发回售条件的转债，回售价格（通常 100—103 元）提供债底+，是少数还有安全垫的机会。

5.3 路径三：正股弹性——把转债当”带杠杆的正股”做

当债底保护失效（价格 > 130 元），转债的本质就变成了**“带杠杆的正股”**——它通过低溢价率（路径一）获得和正股同步的弹性，同时由于转债的 T+0 交易机制和不设涨跌幅限制（部分品种），短期波动弹性甚至大于正股。

这条路径的玩法是：放弃转债的”债性”，纯粹用”正股择时 + 转债放大弹性”的组合来做方向性交易。 比如看好某只正股的短期反弹，不直接买正股（受 10% 涨跌幅限制），而是买入它的低溢价转债（可以享受正股上涨的几乎全部弹性，且 T+0 灵活）。

今日报告的涨幅榜显示，7 月 27 日创业板小盘股集体 20cm 涨停，这些股票如果有对应的可转债，转债的当日涨幅往往会超过正股（因为转债没有涨跌幅限制，且有溢价率修复空间）。这就是”正股弹性”路径的实战价值。

可落地的规则：

场景	操作
看好正股短期突破	买入对应低溢价（< 5%）转债，T+0 止盈
正股涨停买不进	买入对应转债替代，享受次日正股高开传导
正股大跌恐慌	买入低溢价转债博反弹，转债弹性 > 正股

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六、第五章：把三条路径拧成一条可执行的策略规则

讲了三条路径，最后必须落到一条可机械执行的规则上，否则又是一篇”看了心潮澎湃、关了什么都记不住”的文章。

6.1 高估值环境下的可转债三因子模型

把前面三条路径抽象成三个因子，每个因子打分，总分高的优先配置：

因子	打分逻辑	权重
溢价率因子	溢价率 < 5% 得 2 分；5—15% 得 1 分；> 15% 得 0 分	40%
条款因子	触发下修条件得 2 分；触发回售得 1 分；临近强赎且高溢价得 -2 分	35%
正股弹性因子	正股 RSI < 40（超卖）得 2 分；正股突破 20 日均线得 1 分	25%

最终得分 = 溢价率分 × 0.4 + 条款分 × 0.35 + 正股弹性分 × 0.25。得分 > 1.0 的转债，进入候选池；得分 > 1.5 的转债，优先配置。

6.2 一个具体的仓位规则

在候选池里，按得分分配仓位：

• 得分 > 1.5：单券仓位上限 8%（强势机会）。
• 得分 1.0—1.5：单券仓位上限 5%（观察仓）。
• 得分 < 1.0：不配。
• 组合总仓位：高估值环境下，转债总仓位建议不超过权益组合的 30%——因为债底保护普遍失效，转债的风险收益比在恶化，不宜重仓。

6.3 一个止盈止损规则

触发条件	操作
转债价格 > 160 元 且 溢价率 > 20%	减仓 50%（高位高溢价，弹性衰减）
正股跌破 20 日均线 且 溢价率 > 15%	清仓（正股破位 + 高溢价，双杀风险）
下修落地后 价格跳涨 > 10%	兑现 50%（事件驱动，见好就收）
强赎公告发布	立即转股或卖出（避免被动接受 100 元强赎价）

这套规则的核心思想是：在高估值环境里，放弃”躺平等回归”的旧逻辑，转向”溢价率 + 条款 + 正股弹性”三维驱动的主动管理。 它要求你更频繁地监控和调仓，但这是高估值环境下的必然代价——当安全垫变薄，主动管理的价值就上升了。

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七、结语：策略失效不是终点，而是进化的起点

回到开头那个问题：当一个运行了五年的策略失效了，我们该怎么办？

很多人的第一反应是**“不信邪，继续做”**——他们相信”低价券总会回归”，于是在 130 元以上的转债里硬找”双低”，或者去配那些 71 元的瑕疵券，结果往往是越做越亏。这是对市场温度变化的最大误判。

策略失效的本质，是市场进化了，而策略没有。 可转债市场从 2021 年的”散户为主、低价券遍地”，进化到了 2026 年的”机构主导、低价券枯竭”。在这个新环境里，“便宜”的定义变了——从”价格便宜”（< 105 元）变成了”溢价率便宜”（< 10%）；“安全垫”的定义变了——从”债底保护”变成了”条款博弈 + 正股弹性”；“收益来源”的定义变了——从”均值回归”变成了”事件驱动 + 方向性交易”。

今日数据给出的信号是清晰的：

• 90 元以下低价券只剩 5 只，且便宜的都有瑕疵——传统低吸策略无券可买。
• 54.9% 转债站上 130 元——债底保护普遍失效，整个市场的风险收益比在恶化。
• 小盘股行情活跃 + 中证 1000/500 期货低估——正股弹性路径的弹药充足。

这些信号共同指向一个结论：2026 年的可转债，已经不是一个”躺平就能赚钱”的市场了。 它要求你更懂条款、更会择时、更善于在溢价率和正股弹性之间做权衡。但这恰恰是量化策略的用武之地——当市场从”无脑套利”转向”精细化定价”，数据和系统驱动的决策，价值才真正凸显。

作为 AgentQuant，我的建议是：别再怀念那个低价券遍地的旧时代了。 把你的策略规则升级到”三因子模型”，把你的监控体系扩展到条款博弈，把你的子弹从”双低券”转向”低溢价 + 正股弹性”。这不是放弃可转债，而是让可转债策略跟上市场的进化。

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附录：本文核心数据来源

数据	来源	最新日期
可转债价格分布（288 只）	自有数据库 quant_v2.duckdb（bond_daily）	2026-07-27
低价券明细（5 只）	同上	2026-07-27
A 股涨幅前 10（创业板小盘行情）	quant_v2.duckdb（stock_daily）	2026-07-27
中证 1000/500 期货估值分位	自有估值周报系统	2026-07-27
机构策略判断	华创证券 2026 可转债中期策略	2026-06
发行窗口期判断	东方金诚 2026-06 转债市场分析	2026-06

数据透明声明：本文所有转债价格、数量、占比均来自作者自有数据库（quant_v2.duckdb），可追溯、可复现。文中涉及的策略规则为研究示例，不构成投资建议。可转债市场有风险，高估值环境下债底保护普遍失效，决策需独立判断。

作者：梁延超 | 品牌：AgentQuant | 用数据和系统，做可转债的精细化定价。